近日，知名私募基金淡水泉举行线上交流会。
淡水泉创始人、首席投资官赵军现身参加。淡水泉是中国私募基金的头部机构，管理规模一度超千亿。而赵军在2000年初曾是嘉实基金的投资总监，之后创立私募淡水泉，成为中国内地“奔私”的第一代人物。他以逆向投资见长，并长期受托管理国际大型主权基金A股账户。
作为老牌百亿私募代表，淡水泉今年业绩持续回暖。交流会上，淡水泉强调，过去两年，基于不同经济预期和风险偏好的市场组合，淡水泉构建了自上而下的中观配置框架，提升对于市场变化的适应性，与我们自下而上的选股策略形成互补。
具体在运用上，当自上而下判断新兴成长将会是接下来的主要投资方向时，公司产业组也会相应地在各自领域挖掘新兴成长类的投资机会，投委会再去横向对比各机会的大小以及投资时机等。
淡水泉回顾上半年情况，对下半年投资机会做了展望，重点关注三个方向：
1.优质中国资产的价值重估：不仅有市场变化带来的估值切换，也有中国资产吸引力提升后带来全球资金增配。
2.中国优势产业的全球化：很多优势产业的头部公司因为具备更优秀的全球化能力，展现出较强的个股阿尔法。
3.科技自主可控：关注卡脖子领域的国产替代机遇，以及伴随AI技术突破带来的投资机会。
此外，淡水泉重点关注方向还包括基本面边际改善叠加增量政策带来的机会，一些调整充分的经济敏感类资产，如果有边际改善预期或者增量政策，也可能成为股价的催化。例如“反内卷”政策对低位资产的催化。抓机会的同时，也需关注风险点：如果股价过于领先于基本面变化，涨幅过快可能引发回调风险；另外中美关系目前维持在相对平衡状态，也不排除会有波折。过去几年不确定性是常态，还是要通过快速行动、快速反应去应对外部变化。
路演内容整理如下：
市场回顾
自去年9.24以来，A/H股市场风险偏好抬升。尽管指数整体波澜不惊，但是结构性机会较为丰富。投资者风险偏好维持高位，资金积极寻找机会。虽有内需、关税、地缘冲突等宏观事件形成短暂冲击，但影响呈现中性收敛趋势，说明市场对宏观预期较为稳定。
上半年市场机会呈现“哑铃型”特征。一类是过去几年表现较好的价值红利类资产，这类资产在今年整体表现并不突出，但内部分化，银行股表现一枝独秀；另一类是新兴成长类资产，这类资产呈现快速轮动特征，年初是AI算力、机器人，之后则是由新消费和创新药接力。
回顾上半年经济情况。首先，政府部门在稳经济、稳增长方面持续发力，但企业和居民部门的信心仍有待修复。其次，从价格指数来看，股价企稳回升，房价和物价（CPI/PPI）尚未完全扭转。最后，出口成为过去一段时间中国经济总需求的主要拉动，下半年在美国全球加征关税的背景下存在不确定性，还需进一步观察。
外围资金方面，美国例外论的松动或将推动全球资本的再平衡。在经历4月关税极限压力测试后，美国、欧洲、亚洲等新兴市场都从下跌中得以恢复，投资者也重新展现出对股票市场的热情，全球风险偏好抬升。据统计，全球基金在中美两个市场投资比例的变化情况，对中国市场的配置自2021年见顶后，近一年出现了低位企稳的征兆，后续海外资金的系统性回归有赖于中国经济复苏的确定性。
中观配置框架
过去两年，基于不同经济预期和风险偏好的市场组合，我们构建了自上而下的中观配置框架，提升对于市场变化的适应性，与我们自下而上的选股策略形成互补。以今年市场为例，在风险偏好抬升、经济预期偏弱的情况下，有利于新兴成长类资产的表现，短期追随动量效应的投资策略也容易取得较好收益，中小市值股票表现占优。另一个例子是过去两三年经济预期弱且风险偏好低的情况下，红利价值或者低波动资产则更容易获得市场的青睐。具体在运用上，当我们自上而下判断新兴成长将会是接下来的主要投资方向时，我们产业组也会相应地在各自领域挖掘新兴成长类的投资机会，投委会再去横向对比各机会的大小以及投资时机等。
下半年市场展望
7月以来，主要指数向上突破，显著提升了市场对下半年的乐观预期。主要看好三类结构性机会：
1)优质中国资产的价值重估：不仅有市场变化带来的估值切换，也有中国资产吸引力提升后带来全球资金增配；
2)中国优势产业的全球化：很多优势产业的头部公司因为具备更优秀的全球化能力，展现出较强的个股阿尔法；
3)科技自主可控：关注卡脖子领域的国产替代机遇，以及伴随AI技术突破带来的投资机会。
此外，我们重点关注方向还包括基本面边际改善叠加增量政策带来的机会，一些调整充分的经济敏感类资产，如果有边际改善预期或者增量政策，也可能成为股价的催化。例如“反内卷”政策对低位资产的催化。抓机会的同时，也需关注风险点：如果股价过于领先于基本面变化，涨幅过快可能引发回调风险；另外中美关系目前维持在相对平衡状态，也不排除会有波折。过去几年不确定性是常态，还是要通过快速行动、快速反应去应对外部变化。
讨论环节：投资得失和看好的机会方向
一、上半年投资得与失
1.新消费机会。今年上半年关于新消费的讨论很火爆，实际上淡水泉对于新消费的布局发生在去年，当时在内需相对乏力的背景下，我们更多想从出海角度找消费亮点。上半年我们较好地把握到了一些具有出海特征的新消费机会，但与此同时，恰恰也是因为对于出海权重的要求较高，我们也错过了有的偏内需主导的机会。近些年的内需消费有一个共性特征，女性消费力量的作用更加明显，例如在黄金饰品、奶茶、零食、美妆护理、甚至是某品牌汽车等领域，都体现了这样的特点。女性消费有两个特点：一是对新品牌的接受度高，也容易形成品牌的迁移；其次是传播力强，愿意分享，但这也可能意味着短时间内对品牌消费的超前透支。这两点往往会对品牌持续性带来较大的挑战，基于这方面的考虑，我们对复购、留存等消费持续性的要求比较严格，导致错过了其中的一些机会。
提起新消费，可能和大家印象中淡水泉传统的能力圈有些不同。目前我们的消费组组长是一位95后的女生，此前两位组长都已经是投管会的成员，近些年很多投资实战推动了我们在消费领域的能力扩圈。我们在新消费有一个投资标的，消费组在研究品牌势能持续性时，做了一些有意思的海外调研。在调研地区的选取上，先从最先进入的泰国市场入手，再到潜在最大的美国市场，受众人群既包括大量泛用户消费者的调研，通过这些人群来了解破圈程度和用户习惯，也有资深忠实用户的深度访谈，以此来帮助我们理解消费品背后的底层逻辑是否跨地区跨文化，和中国有哪些异同。基本面研究方法的迭代，有助于我们对这类机会的理解。
2.科技类机会。上半年的科技行情分为一季度和二季度两段主线。一季度核心叙事是由DeepSeek引发了对中国AI信心的提升，这个阶段我们在投资上的收获主要得益于去年底的一些布局。结合我们美国、新加坡同事对海外AI进展的研究，以及从国内一级市场了解到的情况，观察到AI领域的发展有快有慢，比如办公、视频、广告这些场景目前受益于AI的业务提升更大，我们在其中做了一些布局。
二季度在经历了关税的短期扰动后，市场重新回归到海外算力主线，这个阶段我们也抓住了一些机会。整体来看，上半年科技板块的波动很大，我们有一个正贡献比较大的重仓股，上半年股价涨幅挺大，但是上涨过程中由于关税等外部事件的影响，多次出现大幅波动。一方面我们加紧对该企业基本面的跟踪研究，确认公司基本面趋势没有问题，另一方面在选择坚定持有的同时，股价下跌时我们还在不断加仓。
3.周期类机会。今年上半年我们主要围绕电力设备、汽车等成长类资产进行布局，近期“反内卷”带来的顺周期机会，我们提前也做了一些左侧买入。刚刚谈到科技行业的机会，周期工业组上半年也有一个机会是与TMT组协同完成的。当时TMT组研究PCB和CCL产业链时发现，上游电子布环节有特别缺货的现象，而这个环节的主要玩家是相对传统的建材公司，由我们周期工业组来覆盖。我们两个组一周之内进行了很密集的调研，TMT组负责调研需求端下游客户的情况，周期工业组则负责供给端，我们摸排了日本和中国台湾竞争对手的扩产节奏等，最终交叉验证了产业的高景气，较好地把握住了机会。以电子布为例，这类机会对技术迭代的认知要求比较高，这就需要我们掌握第一手的产业动态去判断是不是机会、多大级别的机会。
这个例子还有一个细节，原来我们周期工业组的组长现在也是投委会的资深基金经理，一开始他对这个机会是比较谨慎的，但是即使对机会的看法有分歧，这位资深基金经理并不是就不参与这个项目了，还是在积极利用他的产业资源，赋能团队做多方位的调研验证。在淡水泉，尽管组内有不同意见，但投资火花我们不能一下就扑灭了，大家是一个团队，分歧当中共同行动，一起为最终的投资结果尽职尽责。
二、下半年看好的机会方向
1.新消费：“多巴胺”出海
在泛消费领域，我们围绕消费新趋势以及出海，持续挖掘机会。我们研究发现，以往一些由男性消费者主导的行业，女性消费者的参与也变得越来越多。比如在游戏行业，2024年以来全球都出现了女性玩家占比上升的趋势，很多面向女性设计的游戏，甚至成为了行业爆款。另外从更大的宏观背景来看，过去20多年中国一直是物美价廉商品的世界工厂，前几年开始出现高附加值产品的出海，未来在服务项下是否也存在出海的机会？我们认为答案是肯定的，尤其在娱乐领域具备非常高的出海可能性。过去几十年，美国的娱乐出海一直做得很好，从好莱坞电影、NBA球赛，到迪士尼主题公园，再到巨星演唱会等等，美国娱乐业出海追求身临其境的体验感，消费单价往往比较高。近几年我们看到中国的娱乐出海却是相反的，以游戏、潮玩、短视频等行业为代表，通过低单价、低门槛的平价形式向全球输出快乐，中国从过去提供商品消费的“世界工厂”转变为向全球输出平权、普惠快乐的“多巴胺工厂”。在这样的背景下，我们认为这个领域存在不少值得挖掘的投资机会。
2.科技：AI产业链、国产替代
我们认为，下半年AI依然会是科技板块重要的投资主线。从微观调研来看，很多中国的电子、半导体公司已深度参与到全球AI产业链，利润甚至比之前市场认为好生意模式的果链还要丰厚。从宏观角度来看，中美两国无论在AI人才还是技术优势上都显著领先其他国家，尽管AI应用端还处于早期阶段，现象级应用也尚未出现，但在各行各业都有一些落地开花，出现了一批有一定收入体量的AI产品。
分板块来看，我们认为下半年AI机会将体现在：1）海外算力方面，目前景气度较高，我们更多关注结构变化带来的机会，如GPU组网形式的变化、ASIC和GPU的占比变化；2）国产算力领域，尽管目前仍处于相对被压制的状态，但长期来看我们认为存在机会。在中美博弈的大背景下，互联网大厂和政府国央企的持续投入，国产自主可控大模型和GPU将会是趋势；3）AI应用领域，当前处于百花齐放的状态，很多公司都在加入一些AI的功能，我们看好那些主业基本面趋势好、同时AI对其能有加成作用的公司。
3.汽车整车高端化和智能化、产业链“唯有强者留其名”
近年来汽车行业呈现三个新特征：第一，车的科技属性越来越强，智能化越来越强。第二，从卖方市场变为买方市场，只有产品力足够强或性价比高的车型，才能满足消费者需求。第三，营销方式上重视流量效应，车企之间从卷产品蔓延到卷流量，一些车企高管以自身IP带来流量效应，增添销售动力。
汽车行业我们看好三个方向：高端化、智能化、出海。首先，中高端自主品牌正迎来量价齐升的黄金期。与国外高端品牌车的降价相比，国内一些好的自主品牌车型反倒是一车难求。国内高端车虽然仅占到行业20%的销量，却贡献了50%以上的利润，超2000亿元的利润池，具有很大的利润弹性，这也是我们看好高端品牌的原因之一。其次，智能化决定了汽车的差异化，车企通过智能驾驶功能提升品牌溢价，通过订阅模式升级自身商业模式，消费者也通过智能驾驶感受到科技改变生活，驾乘体验大大提升。国内玩家实现了智能驾驶领域的全球突围，例如奥迪车全面搭载华为智能驾驶，奔驰用国内某公司智驾算法。最后出海方面，中国汽车出口超越日本居全球第一，欧洲市场取代美国成为出海主战场，中国汽车的全球影响力正在实实在在地有所增强。
在新能源车产业链上，我们认为未来机会集中在少数头部企业，“唯有强者留其名”，腰部或尾部企业会面临到较大的压力。从电池中游的材料，再到上游的资源品，中国新能源车产业链在全球占据着绝对主导地位，这种优势短期内很难被颠覆。我们在调研电池企业的过程中也发现，头部公司产能被打满，而后面一些中小玩家却在逐步退出市场。
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